Francisco Rodríguez, Torino Capital y el bono PDVSA 2020: el papel de un economista en la operación financiera que pone en riesgo el mayor activo venezolano en el exterior. Esta es la cronología documentada de cómo se construyó la cobertura técnica para una emisión de deuda que la Asamblea Nacional rechazó y que, una década después, sigue colocando a Citgo en el centro del conflicto.
§ Las 6W
| Qué | Análisis documentado del papel del economista Francisco Rodríguez, como economista jefe de Torino Capital, en la operación de canje de los bonos PDVSA 2020 emitidos en octubre de 2016 con Citgo como garantía. |
| Quién | Francisco Rodríguez (Torino Capital), PDVSA, Asamblea Nacional de Venezuela, Ashmore Group (Xin Xu), MUFG Union Bank, jueza Katherine Polk Failla (SDNY), OFAC, gobierno interino de Venezuela. |
| Cuándo | El canje se ejecutó el 6 de octubre de 2016. La cronología documentada abarca desde 2007 hasta mayo de 2026 (últimas licencias OFAC y apelación en curso). |
| Dónde | Caracas (PDVSA, Asamblea Nacional), Nueva York (Torino Capital, tribunales federales), Delaware (Citgo Holding Inc.), refinerías en Illinois, Louisiana y Texas. |
| Por qué | La operación pignoró el 50,1% de las acciones de Citgo —el mayor activo venezolano en el exterior— sin aprobación parlamentaria, en aparente violación del artículo 150 de la Constitución. Casi una década después, el riesgo de perder Citgo sigue activo. |
| Cómo | PDVSA estructuró el canje bajo la Sección 3(a)(9) del Securities Act estadounidense, sin contratar bancos como dealer managers. El informe de Torino Capital de septiembre de 2016 funcionó como garantía técnica ante el mercado. |
I. EL ESCENARIO: QUÉ SON LOS BONOS PDVSA 2020
En octubre de 2016, en medio de una crisis económica sin precedentes para Venezuela, el gobierno de Nicolás Maduro ejecutó una de las operaciones financieras más polémicas de su historia: emitió los llamados bonos PDVSA 2020, instrumentos de deuda que ofrecían como garantía el 50,1% de las acciones de Citgo Holding Inc., la principal empresa refinadora de petróleo del Estado venezolano en el territorio de los Estados Unidos. La operación se realizó sin la aprobación de la Asamblea Nacional, en aparente violación de la Constitución de la República Bolivariana de Venezuela. En el centro de ese proceso —como analista, como vocero en Wall Street y como actor que contribuyó a generar confianza entre los inversores internacionales— figuró el economista venezolano Francisco Rodríguez, en su calidad de economista jefe de la firma de inversión Torino Capital.
El 6 de octubre de 2016, la empresa estatal Petróleos de Venezuela S.A. (PDVSA) anunció un canje de deuda: los tenedores de los bonos PDVSA con vencimiento en 2017 podían intercambiarlos por nuevos instrumentos con vencimiento en 2020, con una tasa de interés del 8,5% anual. El monto total de la operación ascendió a aproximadamente 3.400 millones de dólares. El incentivo central para aceptar el canje era una garantía inusual: el 50,1% de las acciones de Citgo Holding Inc., subsidiaria de PDVSA radicada en Delaware.
Citgo es el activo más valioso de Venezuela fuera de sus fronteras. Al momento de la emisión, operaba refinerías en Illinois, Louisiana y Texas con una capacidad combinada de procesamiento superior a 769.000 barriles diarios, además de más de 4.000 estaciones de servicio en la costa este de los Estados Unidos. Su valor estimado oscilaba, según distintas fuentes, entre 11.000 y 13.000 millones de dólares.
La operación implicaba que, en caso de incumplimiento de pago, los tenedores de los bonos adquirirían el control mayoritario —y por tanto la gestión efectiva— de la empresa más valiosa del Estado venezolano en el extranjero.
Las agencias de calificación de riesgo reaccionaron de inmediato. Standard & Poor’s rebajó la calificación de PDVSA a CC desde CCC, calificando la operación como un «intercambio en condiciones de dificultad» (distressed exchange), y señaló que los bonistas serían «coaccionados» para aceptar el canje. Moody’s siguió la misma línea. En los mercados, la operación era ampliamente interpretada como un paso previo al default.
Fuentes: Reuters, «S&P says PDVSA bond swap offer tantamount to default», septiembre 2016; venezuelanalysis.com, noviembre 2024; Cleary Gottlieb, análisis del caso PDVSA v. MUFG, septiembre 2025.
II. EL ANDAMIAJE JURÍDICO ROTO: LO QUE DICE LA CONSTITUCIÓN
La operación presentaba, desde su concepción, dos problemas constitucionales de fondo que la oposición venezolana y juristas independientes identificaron en ese momento y que los tribunales norteamericanos eventualmente tendrían que resolver.
El primero y más directo: el artículo 150 de la Constitución de la República Bolivariana de Venezuela (CRBV) establece sin ambigüedad que
«La celebración de los contratos de interés público nacional requerirá la aprobación de la Asamblea Nacional en los casos que determine la ley. No podrá celebrarse contrato alguno de interés público municipal, estadal o nacional con Estados o entidades oficiales extranjeras o con sociedades no domiciliadas en Venezuela, ni traspasarse a ellos sin la aprobación de la Asamblea Nacional.»
Art. 150, CRBV (1999). Énfasis añadido.
El contrato de emisión del bono PDVSA 2020 fue suscrito el 28 de octubre de 2016 con entidades financieras extranjeras no domiciliadas en Venezuela —MUFG Union Bank, N.A. y GLAS Americas, LLC— en su calidad de fiduciario y agente de garantías. La Asamblea Nacional —controlada por la oposición desde diciembre de 2015— nunca otorgó esa aprobación. De hecho, emitió varias resoluciones oponiéndose expresamente al canje mientras las negociaciones estaban en curso.
«el contrato de emisión del Bono 2020 violó el artículo 150 de la Constitución de la República Bolivariana de Venezuela, pues se trató de un contrato de interés público nacional, suscrito con sociedades mercantiles extranjeras, el cual no fue autorizado por la Asamblea Nacional.»
Acuerdo de la Asamblea Nacional de Venezuela, publicado en asambleanacionalvenezuela.org.
El segundo problema constitucional derivaba del artículo 303 de la misma Constitución, que prescribe que el Estado conservará la totalidad de las acciones de PDVSA. Al pignorar el 50,1% de las acciones de Citgo, PDVSA colocaba al Estado venezolano en posición de accionista minoritario de facto en su propio activo estratégico en caso de default.
«Al pignorar el 50,1% de Citgo, el Estado venezolano se colocó, en caso de default, en posición de accionista minoritario de su propio activo estratégico.»
III. TORINO CAPITAL Y EL ROL DE FRANCISCO RODRÍGUEZ
Francisco Rodríguez es un economista venezolano con credenciales académicas sólidas: obtuvo su doctorado en Harvard y fue, entre 2000 y 2004, jefe de la Oficina de Asesoría Económica y Financiera de la Asamblea Nacional de Venezuela. En 2016, se incorporó a Torino Economics —el brazo de análisis económico de Torino Capital, una firma de inversión con sede en Nueva York especializada en deuda venezolana—, donde ejerció como economista jefe hasta 2018 o 2019.
En septiembre de 2016, días antes del cierre del canje, Rodríguez publicó en nombre de Torino Capital un informe en el que concluía que la legalidad del canje de bonos de PDVSA no requería la aprobación de la Asamblea Nacional. Esa conclusión resultó fundamental para el mercado: daba cobertura técnica a los inversores que consideraban participar en la operación.
La importancia real de ese informe quedó documentada años después, cuando la disputa llegó a los tribunales federales de Nueva York. En el marco del litigio PDVSA v. MUFG Union Bank, N.A., los tenedores de los bonos presentaron una declaración jurada de Xin Xu, funcionario de Ashmore Group —uno de los principales fondos tenedores de bonos PDVSA 2020—, que constituye uno de los documentos más reveladores del caso.
Según la declaración de Xu, la decisión de Ashmore de participar en la operación de canje se basó, entre otros elementos, en las conclusiones derivadas de las opiniones favorables del economista Francisco Rodríguez (Torino Capital) y los diputados de Primero Justicia Rafael Guzmán y Julio Borges.
Fuente: Declaración jurada de Xin Xu, Ashmore Group. Citada en maibortpetit.info, agosto 2020, con referencia al expediente judicial en SDNY.
IV. LOS BONOS ORIGINALES Y UN CANJE SIN INTERMEDIARIO
Para comprender el canje de 2016, es necesario conocer la arquitectura de los instrumentos que se estaban canjeando. Las April 2017 Notes correspondían a un bono de 3.000 millones de dólares al 5,25% anual. Las November 2017 Notes sumaban originalmente 6.150 millones de dólares al 8,50% anual. Entre ambas series, el universo de deuda elegible para el canje ascendía a 7.100 millones de dólares.
PDVSA estructuró el canje amparándose en la Sección 3(a)(9) de la Ley de Valores de los Estados Unidos, que exime de registro a los canjes de valores realizados directamente por el emisor con sus propios tenedores cuando no se paga comisión alguna por solicitar adhesiones. Esto significó que ningún banco de inversión colocó su nombre, su reputación ni su responsabilidad institucional detrás de la operación.
«No tenemos ningún contrato, arreglo o entendimiento, y no pagaremos, directa ni indirectamente, ninguna comisión u otra remuneración a ningún corredor, distribuidor, agente de ventas o cualquier otra persona por solicitar adhesiones al canje.»
Fuente: PDVSA Offering Circular, Sección 3(a)(9) Securities Act, SEC Exhibit T3E, 16 de septiembre de 2016.
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