Por David Messler en Oilprice

La guerra en Ucrania ha provocado un éxodo de Rusia, y algunas de las compañías petroleras más grandes del mundo están amortizando miles de millones de dólares en activos.

Ejecutando un plan de unos ocho años, Rusia invadió Ucrania a fines de febrero de 2022. Este ataque fue tan salvaje e indiscriminado que las comparaciones con lo peor de la Segunda Guerra Mundial comienzan a hacerse en la cobertura de prensa ininterrumpida. 

El mundo occidental, retrocediendo horrorizado ante la vista de edificios bombardeados y un éxodo civil que rápidamente aumentó a millones, pronto trató de castigar a Rusia imponiendo sanciones diseñadas para paralizar la economía rusa. 

Después de los primeros días, se hizo evidente que los ucranianos iban a montar una defensa creíble y que el objetivo ruso de un ataque relámpago para reemplazar al gobierno en Kiev no se iba a realizar. Esta guerra iba a prolongarse. 

Como las imágenes de lo que pronto se denominó crímenes de guerra acumuladas, las empresas occidentales que hacían negocios en Rusia pronto descubrieron que era imposible continuar con esta práctica y comenzaron a retirarse del país.

Entre ellos, varias grandes petroleras y grandes empresas de servicios petroleros cortaron rápidamente los lazos, eliminaron a su gente y abandonaron los intereses comerciales y de capital en el país. BP, (NYSE:BP), Shell, (NYSE:SHEL) y Schlumberger, (NYSE:SLB) en particular, han anunciado su intención de realizar importantes amortizaciones contra las ganancias del primer trimestre. 

¿Será un choque de trenes para estas empresas? 

Posiblemente, como señala un artículo de Bloomberg , nadie quiere estos activos. En sentido figurado, brillan en la oscuridad.

En este artículo evitaremos la discusión geopolítica en torno a la invasión. Puede encontrar esas discusiones en cualquier lugar. En su lugar, nos centraremos en el impacto probable de estas amortizaciones en el rendimiento a corto plazo de las acciones mencionadas. Hay paralelos recientes en cada caso que pueden resultar instructivos, a los que haremos referencia.

BP

Una de las joyas de la corona de BP ha sido su participación de ~20% en Rosneft, el gigante petrolero ruso. A partir del período de informe más reciente, con 1111 mboepd, Rosneft contribuyó con aproximadamente la mitad de nuevo de los 2332 mboepd informados como BP independiente en el cuarto trimestre del año fiscal 21. 

En otras palabras, BP acaba de perder el 32% de su producción diaria. Rosneft también contribuyó con la mayor parte de la métrica equivalente de Beneficio de Costo de Reemplazo-Ingreso Neto de BP.

La compañía ha estado comprando mucho la participación de Rosneft, como señala este artículo de Bloomberg . Las normas contables de EE. UU. exigen la valoración a precios de mercado de los activos en dificultades y, recientemente, la empresa ha publicado su intención de asumir un cargo por deterioro no monetario de hasta 25.000 millones de dólares contra las ganancias del primer trimestre. 

Las empresas suelen recuperarse con bastante rapidez de estos deterioros no monetarios, por lo que no espero un gran impacto en las acciones en esa cuenta. 

Una preocupación más directa sería la pérdida de ingresos y ganancias que trajo Rosneft. Una revisión rápida al dorso del sobre sugiere que los ingresos y el EBITDA se reducirán en ~ $ 20 mil millones y ~ $ 4 mil millones respectivamente. Esas cifras no incluyen los casi 3500 millones de dólares en dividendos pagados a BP por Rosneft en 2021.

Actualmente, BP está vendiendo a un múltiplo EV/EBITDA de 5.6X, en un rango cómodo para una industria intensiva en capital. Con un cargo de $ 25 mil millones, el flujo de efectivo será negativo, lo que dificultará un análisis GAAP. 

Sobre una base ajustada, el cálculo se vería afectado por la pérdida de $ 4 mil millones en EBITDA y cambiaría el múltiplo a 6.5X. En ese caso, el precio de las acciones se ajustaría a alrededor de $26 por acción, por debajo de los actuales $30 por acción.

Shell

La compañía es socia en el muy discutido gasoducto Nord Stream II, entre otros proyectos. Hasta el momento ha anunciado amortizaciones de activos rusos por valor de unos 3500 millones de dólares. Un artículo de The Guardian lo fijó en 5.000 millones de dólares . 

Sea lo que sea, están considerablemente menos expuestos que BP, y estos cargos no monetarios serán solo una onda expansiva en su declaración de ganancias.

Más preocupante para los inversores a largo plazo debería ser la disminución de las reservas y la producción diaria. Esta pérdida de activos upstream rusos que se detalla a continuación es significativa e inconveniente, ya que Shell ha estado recortando su cartera upstream de petróleo y gas desde la decisión del tribunal holandés . 

El otoño pasado vendió su posición en Permian a ConocoPhillips por 10.000 millones de dólares, perdiendo como resultado unos 220.000 BOEPD. La producción diaria de la compañía ha estado disminuyendo durante varios años, pasando de aproximadamente 2,6 mm BOEPD en 2018 a aproximadamente 2,2 mm BOEPD en 2021.

La pérdida de su producción diaria rusa restará otros 140 000 BOEPD de esta producción decreciente. Algunos de los proyectos que Shell está abandonando incluyen:

Sajalín-2

Shell tiene una participación del 27,5 por ciento en Sakhalin-2, la empresa conjunta con Gazprom, un proyecto integrado de petróleo y gas ubicado en la isla de Sakhalin. Otros intereses de propiedad son Gazprom 50%, Mitsui 12,5% y Mitsubishi 10%.

Salim

Shell tiene una participación del 50 por ciento en Salym Petroleum Development NV, una empresa conjunta con Gazprom Neft que está desarrollando los campos de Salym en el distrito autónomo de Khanty Mansiysk en el oeste de Siberia.

Nord Stream 2

Shell es una de las cinco empresas energéticas que se han comprometido a proporcionar financiación y garantías de hasta el 10 % del coste total estimado de 9500 millones de euros del proyecto.

Gydan

Una empresa conjunta con Gazprom Neft (participación de Shell del 50%) para explorar y desarrollar bloques en la península de Gydan, en el noroeste de Siberia. El proyecto se encuentra en fase de exploración, sin producción

Incluyendo la pérdida de su producción rusa, Shell cotiza actualmente a un múltiplo EV/EBITDA de 5X, lo que se encuentra en un territorio muy cómodo y probablemente permitirá que el mercado mire más allá de las amortizaciones y las disminuciones de producción. 

Lo que podría hacer que los inversores se detuvieran es su múltiplo comercial para Flowing Barrels. Sobre esta base, Shell está valuada en $114,500 por barril fluido, una métrica bastante pronunciada para muchas compañías petroleras. BP, por ejemplo, cotiza a ~$53.400 por barril fluido.

Schlumberger

Un artículo de FT estima la inversión directa de la empresa en Rusia durante la última década en 10.000 millones de dólares. Al igual que con los dos operadores que hemos analizado, es probable que Schlumberger se haga cargo del monto total de esta inversión. 

El Financial Times informa que SLB obtiene alrededor del 8% de sus ventas anuales de Rusia, y eso podría ser motivo de más preocupación que las amortizaciones no monetarias.

SLB informa algo del orden de $ 200 mm para el trimestre y $ 750- $ 1 mil millones en ventas anuales, de Rusia. Es probable que la compañía informe OCF en el rango de $ 2.0 mil millones a $ 2.1 mil millones para el trimestre del primer trimestre de 2022. Los márgenes se han estado deslizando hacia mediados de los años 20 y espero que se mantengan en ese rango. 

En resumen, creo que la fortaleza del mercado de servicios en general será suficiente para compensar la pérdida de Rusia. Tenemos un corolario directo de esta creencia en el pasado reciente.

En el tercer trimestre de 2019, Schlumberger asumió un cargo de $13 mil millones por el valor de dos adquisiciones (Smith International-2010 y Cameron-2015). La acción en realidad ganó después gracias a la solidez de sus ganancias y el margen EBIT hacia los altos $ 30. Creo que tenemos una situación similar para el primer trimestre, pero exacerbada solo mínimamente por la pérdida de ingresos para Rusia.

Hasta el momento, ninguna de las firmas de analistas está tomando estimaciones para la compañía. Goldman ha mantenido una  calificación de COMPRA  con un objetivo de $51. Si generan el crecimiento de ingresos y márgenes que espero, el mercado rápidamente pasará por alto los efectos rusos y enviará acciones hacia mi pronóstico de $55.

Como conclusión

A partir de este análisis de alto nivel, parece que BP se verá afectada por la pérdida de ingresos y activos rusos lo suficiente como para ver un impacto de ~20 % en el precio de sus acciones cuando se anuncien los detalles. 

Dada la solidez del mercado petrolero, no espero que esto sea un resultado a largo plazo y no preveo ningún impacto en los planes declarados de la compañía para continuar con sus planes de dividendos y recompra de acciones.

Shell tiene el doble de masa que BP y está menos expuesta a Rusia. Tengo la sensación de que los inversores rápidamente pasarán por alto los cargos presentados contra Rusia. Más preocupante, como señalé anteriormente, es la valoración cada vez más estirada en términos de su producción diaria. 

A corto plazo, no preveo un impacto en el precio de las acciones de los activos rusos, pero la disminución de la producción puede eventualmente hacer que el precio de las acciones baje.

Schlumberger es un proveedor global de servicios para el yacimiento petrolífero. Si bien las pérdidas incrementales de ingresos afectarán los resultados regionales, su oferta de productos y servicios es lo suficientemente diversa como para compensar las pérdidas rusas en otros mercados.

En total, cada una de estas tres empresas se verá afectada hasta cierto punto, como se discutió, al abandonar Rusia a corto plazo. 

En los próximos años, el mercado del petróleo será tan sólido que podrá mantener los ingresos y las ganancias de otras fuentes y seguir siendo vehículos de inversión viables para el crecimiento y los ingresos.